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孙彬彬:9月资金面展望
（2021-08-30 出处：新浪财经 ）
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摘要： 8月资金面继续稳，稳的关键在于央行。 虽然政府债净融资放量导致资金利率起伏波动，但央行以其操作精准注入流动性，同时引导市场情绪走向，将资金利率维持在平稳区间。 9月资金面取决于谁?毫无疑问还是央行。 目前来看，9月有6000亿MLF净回笼、9000亿元的政府债净融资，同时货币发行、银行缴准也将挤出一部分流动性，虽然9月财政支出有望加速上行，但静态测算之下9月银行体系仍面临2000亿左右的缺口(不算MLF回笼)。央行还需进行一定操作以维持银行间流动性平稳。 此外，还需关注信贷投放、商业银行负债压力，以及8月基本面短期扰动和美联储Taper进展。 央行会如何操作? 首先需要明确，货币政策维持宽松是基本取向。 央行第二季度货币政策执行报告和816国常会 都明确提到了当前经济发展和就业压力问题，叠加7-8月基本面形势，货币政策大概率予以配合，稳字当头不是一句空话。 但需注意稳字当头并不代表大水漫灌，而货币操作预估还是量宽价平。 具体而言，为了配合政府债融资，以及出于降成本目的考虑，MLF投放等数量型工具和下调LPR的可能性仍存，但MLF利率大概率不变。毕竟央行追求在“言行一致”的情况下做到“不松不紧，合理充裕”。跨周期设计下，预计央行有意维持商业银行低超储状态，同时继续引导资金利率有下限。 如何看待后续利率走势? 央行针对政府债放量等因素进行对冲的同时，结合其反复强调要关注价格而非数量，在目前政策利率维持稳定的情况下，资金面总体较为稳定，同时市场利率继续围绕政策利率波动应该就是央行言行一致的表现，我们预计资金利率仍有下限，下限持平于二季度。 这也意味着当市场利率因为特定原因持续偏离政策利率时，回归总是在所难免。基于此，我们认为10年国债利率将围绕1年期MLF利率保持区间波动，具体范围在2.75-3.15%之间。 策略展望：9月资金面展望 临近月末，资金面整体延续了相对平稳的状态。但从趋势上看，特别是从银行间资金日内行情观察，8月中旬以来资金利率呈现边际上行的态势，这一势头是否会持续?月内资金利率波动加大，9月会如何? 1.降准之后，资金面为何起伏不定? 进入8月初，资金利率边际向上。 8月16日央行续作MLF，资金面再次转松。 在持续的政府债净融资下，流动性趋紧。 8月26、27日，央行连续两天将逆回购投放增加到500亿，资金利率企稳。 降准之后流动性确实宽松，但整体来看波动有所加大，为什么? (1)8月政府债供给高于季节性 8月政府债供给压力显现。其中国债净融资远超预期，约4882亿元(超预期部分来源于国债平均发行额上升);地方债净融资略低于预期，约4834亿元，但与上半年相比仅次于5月水平。综合来看，8月政府债净融资约9715亿元，高于季节性水平(仅低于2020年同期水平)。 (2)央行对冲操作与市场情绪 历年8月均为政府债供给大月，但资金面走向仍有区别，其关键在于央行如何配合操作。 历年8月央行公开市场操作有规律可循。观察2017年以来8月央行公开市场操作表述可知，一般来讲月初时点银行体系流动性总量处于较高或合理充裕水平，央行不进行或少进行逆回购投放;到月中开始到25日前后，“为对冲税期高峰、政府债券发行缴款等因素的影响”，央行开始增加逆回购投放，或增量续作MLF为银行体系注入流动性;月末，央行一般表述为“月末财政支出力度增大，可对冲政府债券发行缴款、央行逆回购到期等因素的影响”，因此逐渐降低逆回购投放，甚至不展开逆回购操作。 今年8月央行操作总体延续往年规律。8月24日以前每天进行100亿逆回购投放，月中MLF续作6000亿元，25日开始增加逆回购投放量。 央行因为已经提前明确： “加强对财政收支、政府债券发行、主要经济体货币政策调整等不确定性因素的监测分析，进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性。”——2021年第二季度货币政策执行报告[1] 总体上货币操作积极配合，在MLF到期、缴款、政府债券发行等时点方面都有合理对冲。 剩下就是市场自身的情绪和行为了，按照8月的资金情况和对应市场杠杆行为观察，8月资金波动或与市场自身行为高度相关，央行仍然在密切关注市场杠杆行为与预期。 (3)关注信贷形势分析会与后续商业银行行为 8月23日央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会[2]，明确提到： “今年以来，金融部门坚决贯彻党中央国务院决策部署，稳字当头，稳健的货币政策灵活精准、合理适度，搞好跨周期政策设计，保持了政策连续性、稳定性、可持续性，科学管理市场预期，坚持服务实体经济，贷款平稳增长，信贷结构优化，社会综合融资成本稳中有降”。 具体到信用角度，“要继续做好跨周期设计，衔接好今年下半年和明年上半年信贷工作，加大信贷对实体经济特别是中小微企业的支持力度，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。要坚持推进信贷结构调整，加大对重点领域和薄弱环节的支持，使资金更多流向科技创新、绿色发展，更多流向中小微企业、个体工商户、新型农业经营主体。要促进实际贷款利率下行，小微企业综合融资成本稳中有降。要继续推进银行资本补充工作，提高银行信贷投放能力”。 从票据利率来看，座谈会召开前票据利率总体下行，会后有所提升，会议是否有效果，商业银行是否有行动，目前还不可知，毕竟7月信贷数据结构主要是城投地产金融政策监管的结果，但是需要关注当前和后续商业银行的行为。 进一步观察，8月同业存单量价组合出现变化。具体表现为，同业存单利率继续下行，到达年内低点，而净融资量边际上升。 观察结构性变化，国有行和股份行同业存单利率下行，而城商行同业存单利率基本处于横盘波动的状态，甚至比7月底有小幅提升;3个月期限的同业存单利率下行，6个月和1年期的存单利率上行。 同业存单的量价组合及结构性特征，指向了同业链条的某种变化：压力仍在中小行，大行流动性相对宽裕;银行中长期融资需求上升，负债端压力略有上升。 2.9月银行体系资金变化情况 我们依旧从货币发行(包含现金走款和银行库存现金)、财政存款、外汇占款和银行缴准四方面分析7月银行体系资金变化情况。 (1)货币发行(包含现金走款和银行库存现金) 9月临近中秋和十一假期，现金需求上升，货币发行量也有所提升。2016-2020年的投放平均在2297亿元左右，最近三年投放规模在1400-2700亿元之间。 国内疫情扰动即将消退，天气情况也开始好转，居民消费和出行热情不减，我们预计9月货币投放2300亿元左右。 (2)财政存款 季节性观察，9月财政存款环比通常为负。2016-2020年9月财政存款环比增量平均为-4088亿元，但其波动区间在-2000亿元到-8000亿元之间。 具体来看，9月通常是财政支出大月、收入小月，过去三年间财政收支差额平均约10868亿元。 今年政府收入相对较高(主要是税收收入引起)，而政府支出则与往年持平。但需注意7-8月经济扰动因素大概率对税收产生一定负面影响，且当前政府债发行加速，财政支出也大概率边际提升，因此收支差额不会有大规模缩减。预计今年8月财政支出约26000亿元，财政收入约15600亿元，收支差额约10400亿元。 进一步地，财政存款的变化仍要结合政府债券供给情况进行分析。 国债： 2021年第三季度国债发行计划[3]显示，9月有8期记账式付息国债、6期记账式贴现国债和2期储蓄国债计划发行。 结合过往单笔国债平均发行额度，我们预测9月国债发行规模约为5460亿元;但需注意7月以来国债单笔发行额度有所提高，按照8月数据计算则9月发行规模约为7000亿元，我们取均值约6200亿元。 9月国债到期规模1133.4亿元，综合来看净融资约为5067亿元。 地方债： 今年地方债整体发行节奏滞后，7月30日政治局会议强调“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”[4]，8月16日国常会要求：“用好地方政府专项债带动扩大有效投资”。 8月27日财政部发布《2021年上半年中国财政政策执行情况报告》，明确提到“加快财政支出进度”，“适度提速地方政府专项债券发行，用好地方政府专项债券资金，指导地方加强项目储备，推动今年底明年初形成实物工作量”[5]。 综合来看，我们认为全年新增专项债发行仍会按照预算执行。目前各省已经发布了9月的地方债发行计划，根据计划，9月预计发行地方债5344.33亿元，到期规模2525.91亿元，则净融资预计约为2818.42亿元，低于季节性水平。 但需要注意，由于1-8月地方新增专项债发行量仅约18500亿元，与全年下达额度36500亿元相差一半。9月按照已披露地方新增专项债发行计划约4000亿，则第4季度仍需面临14000亿的专项债供给压力，远超季节性。因此，合理估计9月各地方政府会适度提升发行额度，净融资约4000亿元。 (3)外汇占款 7月外汇占款环比增加仅13.43亿元，与上半年相比增幅回落，整体低于预期，主要源自于人民币兑美元贬值。 展望未来，外汇占款或保持低位，预计9月环比-50亿美元。 (4)银行缴准 从季节性特征来看，9月法定准备金规模涨跌互现。 具体来看，房地产和非标仍处于严监管状态，但9月财政支出力度增大，同时季末基建支出边际提升，叠加经济扰动因素逐渐消退，以及政策对小微企业和制造业中长期融资的支持力度不减，预计9月社融信贷数据可能企稳，银行缴准压力有小幅提升。 因此，我们预测9月法定准备金增幅在1000亿元左右。 综上所述，在不考虑央行投放的情况下，我们预估9月银行体系资金缺口约2000亿元，较上月小幅收紧。 3.9月有哪些内容需要关注? (1)7月以来政策部署与基本面影响 最近一个多月多项政策连续落地，一方面是破除无效供给，另一方面合理运用预算资金和保持信贷增长的稳定性。此外，7月底以来全国新一轮疫情多点爆发，影响基本集中于8月。所以几个方面因素的加总结果如何是下一遍政策的重要依据： 从高频数据来看，8月基本面表现大概率差强人意。工业制造业表现较差，开工率处于低位;挖掘机指数和重卡指数显示建筑业景气度不高，需要关注是否有可能逐步企稳;地铁出行人数开始出现上行态势，但与疫情前仍有较大差距。 出口方面，集装箱指数仍持续上行，说明在运价总体维持高位，外需预计不弱。 综上所述，8月基本面表现不容乐观，当然这基本在市场预期内，目前关键是要进一步观察一系列负面因素之下，政策稳的因素是否有力。 建议关注即将发布的8月PMI。过往年份8月PMI涨跌互现，但自2005年以来的均值和中位数与7月基本持平，因此应重点观察8月环比情况。 (2)通胀压力边际下行 7月PPI同比回升至9%，环比增速0.5%，CPI同比也小幅上行。支撑7月PPI上行的主要是煤炭石化价格，影响CPI的主要是石油和服务价格。 观察8月高频通胀数据，原油价格下行;煤炭价格先降后升、高位企稳，整体中枢低于7月水平;其他商品价格也展现出下行趋势(除水泥外)。疫情和极端天气影响下预计8月核心CPI压力不大。 总体而言，通胀目前不用担忧。 (3)美联储Taper预期与市场影响 美国7月就业数据超预期，显示经济正持续改善。然而7月以来海外疫情反复为经济复苏进程增添不确定性，也引发民众对未来前景的担忧，密歇根大学消费者信心指数大幅回落。 根据鲍威尔8月27日讲话，“美联储仍将维持资产购买计划，直到最大就业和价格稳定目标取得实质性进展”。 从就业来看，“当前劳动力市场前景显著改善，就业稳步上升，但劳动力市场仍然疲软，长期失业率居高不下”。从通胀角度看，“有许多证据表明供需失衡正在改善，通胀将持续放缓，尤其是疫情影响最大的商品和服务价格”。此外，“Delta病毒持续传播也带来一定风险”。 关于未来政策走向，“政策仍处于有利地位，致力于实现就业和通胀目标”，“在7月的议息会议上，我们一致认为如果经济持续好转，今年将开始放缓资产购买计划，这一决定是合适的”，“我们将对未来的数据和不断变化风险进行仔细评估”;“Taper并不意味着明确利率上升的时点”。 总结来看，虽然7月以来就业数据强劲，但美联储并未考虑马上执行Taper，当前经济仍面临一定不确定性，还是要等待就业数据的进一步确认，以及疫情风险逐渐弱化。 预计Taper最快将于四季度落地，9月保持关注。 (4)监管影响 8月24日银保监会对6家国有大行及其理财公司定点发文，要求“过渡期结束后(2021年末)，不得再存续或新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品;二是除严格按照现行监管规定使用摊余成本计量外，理财产品(除现金管理产品)自2021年9月1日之后新增的直接和间接投资的资产，均应优先使用市值法进行公允价值计量，暂不允许对除未上市企业股权外的资产采用成本法估值。已适用成本法估值的理财产品存量资产，应于今年10月底前完成整改。”[6]。 上述安排相当于对2018年7月《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》[7]规定的进一步要求，同时也是对今年6月《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》的进一步延伸，把现金管理类理财外能够使用摊余成本法的定开理财(定开期在半年以上)也限制住。 今年6月现金管理规范条例出台以后，其规模和占比已经开始收缩，与此同时银行理财总体余额也稳定在25万亿水平。我们在前期团队报告《上半年银行理财交出了怎样的答卷?》中也明确提到，由于老产品在压缩，以及封闭式这一品种的规模和占比始终无法打开，转型压力之下下半年可能银行理财规模继续维持在25万亿左右。 此次指导向市场传达了重要信号，金融监管的方向依然坚定：控杠杆、破刚兑、防空转。 监管层面的意向已经向市场传达清楚，要求银行理财进一步规范化发展，采用市值法估值。考虑到此前理财产品转型已经面临的较大压力，后续银行理财发展更为艰难。 此外，新规可能会对摊余成本法理财产品所持有的资产产生影响，与此同时，还需要考虑其他机构的非现金管理类使用成本法估值的资管产品，监管的方向和态度明确，或会进一步影响市场结构，对目前普遍预期的稳定性形成考验。 4.9月央行操作和债市展望 8月资金面继续稳，稳的关键在于央行。 虽然政府债净融资放量导致资金利率起伏波动，但央行以其操作精准注入流动性，同时引导市场情绪走向，将资金利率维持在平稳区间。 9月资金面取决于谁?毫无疑问还是央行。 目前来看，9月有6000亿MLF到期、9000亿元的政府债净融资，同时货币发行、银行缴准也将挤出一部分流动性，叠加季末因素，虽然9月财政支出有望加速上行，但央行还需进行一定操作以维持银行间流动性平稳。 央行会如何操作? 央行第二季度货币政策执行报告和816国常会[8]都明确提到了当前经济发展和就业压力问题，叠加7-8月基本面形势，货币政策大概率予以配合，稳字当头不是一句空话。 但需注意稳字当头并不代表大水漫灌，而货币操作预估还是量宽价平。 具体而言，为了配合政府债融资，以及出于降成本目的考虑，MLF等数量工具运用和下调LPR的可能性仍存，但MLF利率大概率不变。毕竟央行追求在“言行一致”的情况下做到“不松不紧，合理充裕”。跨周期设计下，预计央行有意维持商业银行低超储状态，同时继续引导资金利率有下限。 如何看待后续利率走势? 央行针对政府债放量等因素进行对冲的同时，结合其反复强调要关注价格而非数量，在目前政策利率维持稳定的情况下，资金面总体较为稳定，同时市场利率继续围绕政策利率波动应该就是央行言行一致的表现，我们预计资金利率仍有下限，下限持平于二季度。 这也就意味着当市场利率因为特定原因持续偏离政策利率时，回归总是在所难免。基于此，我们认为10年国债利率将围绕1年期MLF利率保持区间波动，具体范围在2.75-3.15%之间。 [1]http://www.pbc.gov.cn/eportal/fileDir/goutongjiaoliu/resource/cms/2021/08/2021081015495988989.pdf。 [2]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4323641/index.html。 [3]http://gks.mof.gov.cn/ztztz/guozaiguanli/gzfxgzdt/202106/t20210630_3727887.htm。 [4]https：//www.12371.cn/2021/07/30/ARTI1627634169550274.shtml. [5]http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202108/t20210827_3748539.htm。 [6]https：//news.stcn.com/sd/202108/t20210826_3600753.html。 [7]http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublicofbj/tzgg/201808/t20180823_342979.htm。 [8]http://www.gov.cn/premier/2021-08/16/content_5631555.htm。 市场点评与展望 1.市场点评：资金面先紧后松，长债收益率先上后下 本周央行公开市场净投放1200亿元，资金面先紧后松。周一，央行7天逆回购投放和到期各100亿元，实现零投放，资金面整体偏紧;周二，央行7天逆回购投放和到期各100亿元，实现零投放，资金面小紧转松;周三，央行7天逆回购投放500亿元，到期100亿元，净投放400亿元，资金面平衡转松;周四，央行7天逆回购投放500亿元，到期100亿元，净投放400亿元，资金面平衡转松;周五，央行7天逆回购投放500亿元，到期100亿元，净投放400亿元，资金面平衡转松。 长债收益率先上后下。周一，央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，长债收益率上行：周二，央行加快推进制定《金融稳定法》，长债收益率小幅上行;周三，监管对六家国有大行及其理财公司做出指导，9月起理财产品不得采用成本法估值，长债收益率下行;周四，央行要进一步增强政策合力，运用货币政策工具为金融机构服务乡村振兴提供资金支持，长债收益率上行;周五，美联储主席鲍威尔称年内或缩减QE，但短期不会加息，长债收益率小幅下行。 一级市场 根据已公布的利率债招投标计划，从8月30日至9月5日将发行40支利率债，共计2309.9亿，其中地方政府债31支。 二级市场 本周长债收益率先上后下。全周来看，10年期国债收益率持平在2.87%，10年国开债收益率上行1BP至3.21%。1年与10年国债期限利差收窄2BP至55BP，1年与10年国开债期限利差持平在86BP。 资金利率 本周央行公开市场净投放1200亿元，资金面先紧后松。银行间隔夜回购利率下行11BP至2.06%，7天回购利率上行18BP至2.33%;上交所质押式回购GC001上行49BP至2.61%;香港CNHHibor隔夜利率下行22BP至2.19%;香港CNH Hibor7天利率上行19BP至3.01%。 本周央行公开市场净投放1200亿元，下周有1700亿元逆回购到期。 实体观察 1、中观行业数据 房地产：30大中城市商品房合计成交233.94万平方米，四周移动平均成交面积同比下降26.9%。 工业：南华工业品指数3197.62点，同比上升38.33%。 2、通胀观察 上周农产品批发价格200指数环比下降0.68%;上周生猪出场价环降4.22%。 国债期货：国债期货价格涨跌不一 利率互换：中期利率下行 外汇走势：美元指数先下后上 大宗商品：原油价格先上后下 海外债市：美债收益率先上后下 风险提示 风险提示：政策调整超预期、经济复苏或下滑超预期、汇率波动超预期。 (本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
