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国内4月经济数据点评：整体修复温和回落 结构延续不均衡

（2021-05-18 出处：平安证券 ）

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　　核心摘要 　　第一，4月份，规模以上工业增加值同比实际增长9.8%；从环比看，比上月增长0.52%。平均两年来看，4月工业增加值增速为6.8%，略高于3月的6.2%。比2019 年同期增长14.1%，工业增加值增速虽然略不及预期，但依然相对强势。 　　工业生产延续强势，这与出口的高景气保持一致，工业企业出口交货值保持高增长。展望来看，以印度为代表的新兴市场疫情再起，这有利于订单转移至中国，进一步增强出口的韧性。 　　第二，1—4月份，全国固定资产投资同比增长19.9%，环比增长1.49%。两年平均来看，增长3.9%，高于1-3 月两年平均增速2.9%。从相对2019 年同比增速来看，1-4月固定资产投资也较3月回升。固定资产投资的回升主要源于制造业投资的反弹和房地产投资的韧性。制造业投资属于顺周期投资，其变化与地产投资和出口高度相关。目前来看，地产投资的先行指标新开工和拿地虽然走弱，但短期地产投资仍保持韧性。出口与地产投资的相对高景气仍将支持制造业投资继续修复。 　　第三， 4月社会消费品零售总额名义同比增速为17.7%，低于市场预期的23.8%，两年平均增长4.3%，较3月的6.3%放缓两个百分点。从相对2019 年同比增速来看，4 月消费相对3 月也出现下滑，说明消费的修复并非一帆风顺。从分项来看，汽车消费显著走弱，这可能与全球汽车行业缺芯片导致汽车销售下行有关。短期来看，全球汽车行业芯片短期难以缓解，这可能对汽车消费仍产生负面冲击。 　　第四，整体来看，经济呈现温和回落，经济复苏过程中的不均衡仍较为突出。需求中出口和地产投资韧性较强，并支撑制造业投资修复。往后看，经济仍有喜有忧，喜的是经济短期仍将保持相对较高的景气；忧的是有两点：其一，消费的恢复仍较慢，这与收入增速回升较慢有关；其二，地产投资和出口仍有回落风险，虽然回落的时点难以判断。一旦出口和地产投资出现回落，制造业投资也将承压。 　　第五，疫情之后中美采取不同的刺激政策，这导致两国经济修复也呈现不同特点。美国的大规模财政补贴，使得居民保持较高的消费能力，美国需求恢复强于生产并推动通胀压力攀升，美国4 月份的CPI 和核心CPI 同比增速都大超市场预期。而中国的通胀压力一方面来自国际大宗商品价格上涨，另一方面来自国内碳中和政策的推进对传统行业产量的压缩，也即主要来自供给端政策的变化，单从国内需求来看，难以支撑PPI 同比的持续攀升。 　　往后来看，如果国内碳中和政策的推动力度和幅度不发生调整，这会延长PPI 同比增速处于高位区间的时间长度，国内的宏观环境将是“经济略微下行+通胀压力处于高位”的类滞涨组合。由于今年两会报告对经济增长的目标较低以及4月份的政治局会议认为“当前是稳增长压力较小的窗口期”，我们认为货币政策当前的主要关注目标仍是通货膨胀。未来通胀的高度和可持续性存在较大不确定性，这会掣肘央行的货币宽松。随着通胀压力逐步加大、政府债券供给放量以及金融防风险仍是重要任务，上述支撑资金面宽松的因素都不再成立，货币流动性存在边际收紧的可能，货币环境将转向紧平衡，DR007 中枢可能会有所抬升，围绕7 天逆回购政策利率上下波动。