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大类资产配置的脉络(2021年2季度)：通胀阴影在资本市场上空盘旋

（2021-04-14 出处：招商证券 ）

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核心观点： 疫情后，国内宏观经济场景轮转与市场表现较为匹配。初期的经济大幅衰退，5月前避险资产最占优。随后经济进入修复阶段，权益资产逐步走强。当前国内经济进入过热状态，商品资产优势更加明显。目前看，总需求水平扩张还将维持一段时间，一则国内经济复苏还不够充分和均衡，消费需求、制造业投资需求还有较大的扩张空间，二则中美复苏节奏不同，美国滞后于我国，外需和外循环对内需和内循环的拉动作用还能够释放较长的时间。因此，我们应该对中国经济保持乐观的预期，需求扩张情况下的价格上涨是良性组合，不必为政策收紧而过度担忧。 由于翘尾因素的影响，今年通过宏观变量来判定资本市场的宏观场景面临指标选取的问题。毫无疑问，以2020 年为基期的主要实体经济指标同比增速难以反映经济的真实情况，也难以前瞻宏观经济政策的走势。目前来看，国家统计局使用的以2019 年为基期，两年复合增速可能是相对合适的替代变量。 根据我们测算的结果，年内GDP 实际复合增速将逐季上涨，而名义复合增速将在3 季度触顶，4 季度回落。因此2 季度国内经济仍在处于过热状态，国内大类资产表现的顺序是商品>股票>债券。不过从3 月的情况看，权益资产的趋势性机会暂时结束，仅在顺周期、出口产业链存在结构性机会。而4 月11 日召开的经济形势专家和企业家座谈会上，李克强总理重提政策不急弯转，这一表态足以打消市场对货币政策急转弯的担忧，市场收益率将保持震荡，继续下行或者显著上行的可能有限。因此，商品资产可以维持超配，权益和债券资产可以改为均衡配置，保持标配水平。 未来值得注意的风险点是美国国会即将审议的《2021 年战略竞争法案》。该法案将进一步加大对我国的打压和制裁力度，也将加剧中美关系的紧张程度。鉴于此前中美在贸易、科技领域摩擦对A 股市场的影响，市场风险偏好难免不受影响。