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宏观研究：二季度央行例会和市场利率跳升有什么信号

（2021-06-30 出处：国泰君安 ）

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　　本报告导读： 　　央行例会对经济的定调体现复苏加速期已过，政策基调以稳为主不变。短端利率近日跳升，市场担忧政策收紧，我们认为当前波动属于跨季常态。一季度跨季超预期偏松，流动性预期同步修正，当前重返季节性常态。三季度内流动性将依然保持不松不紧，稳货币格局延续，但市场利率在债券供给放量中波动进一步加大。 　　摘要： 　　央行二季度例会表明政策“稳经济，防冲击”态度，具体释放五点信号： 　　信号一：对经济定调从“增强”到“稳定”，经济复苏加速期基本达到尾声。 　　信号二：货币政策总基调增加了“维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性”，同时进一步要求“推动经济在恢复中达到更高水平均衡”。 　　信号三：后续政策操作强调对外部冲击的防范，短期货币政策核心考量主要集中在外部风险。 　　信号四：在支持实体部分，例会新增“研究设立碳减排支持工具，以促进实现碳达峰、碳中和为目标完善绿色金融体系”删减“围绕创新链和产业链打造资金链，形成金融、科技和产业良性循环和三角互动”。 　　信号五：PPI 冲高筑顶阶段，未提及通胀担忧。与2010-2011 阶段不同，二季度例会再度印证当前的通胀问题并非央行考虑的风险点。 　　近两天市场利率跳升，并非是流动性收紧的信号。主要是跨季资金面边际趋紧，但当前并没有超出季节性波动，仍处于正常的波动范围内。未来市场利率波动性加大是常态，但政策基调依然以稳为主，稳货币格局延续，流动性会保持“不松不紧”的状态： 　　第一，FR、FDR 利率的跳跃式上升并不意味着资金面的平稳已经被“打破”，而是正常的季节性波动。当前时点的利率上行幅度和最终点位并不算大，资金价格虽然相较于前期偏贵，但是价格上行并未超过季节性，并不会明显影响到资金的拆借。 　　第二，GC001 和GC007 也出现了符合季节性特征的上行。GC 系列利率更多体现的是流动性溢价，能更好的反映非银的融资成本。目前虽然价格偏贵，但是仍然低于2020 年同期。 　　第三，从债市杠杆情况来看，债市滚隔夜杠杆水平(R001 成交量）维持在较高位置，叠加其他品种成交量，整体银行间质押式回购成交量连续多日维持在4 万亿元以上，GC 系列成交量也在缓步上升。杠杆的缓步上升，加大了市场利率波动，进一步助推了这两天市场利率的上行。