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一季度货币政策执行报告点评：通胀上行不构成货币政策的制约

（2021-05-17 出处：东方证券 ）

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　　研究结论 　　事件：5 月12 日，央行发布2021 年第一季度《中国货币政策执行报告》。 　　报告对宏观经济的表态较为乐观，认为经济运行中的积极因素增多，存在一些结构性的问题。关于经济结构性问题的具体表述为“经济恢复基础尚不牢固，居民消费仍受制约，投资增长后劲不足，中小微企业和个体工商户困难较多，稳就业压力较大”。 　　货币政策延续“灵活精准、合理适度”，地方政府隐形债务的处置是今年金融风险防控的重点。央行指出“保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”，我们认为货币政策逐步收紧，但信用收缩的节奏趋于温和，并且更注重结构性调整，强化对实体经济和薄弱领域的支持。此外，央行提出要“健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，构建防范化解风险长效机制”，剑指地方政府隐形债务，问责机制上延续了4 月政治局会议的提法，即“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”。地方政府隐形债务化解将是今年的重要任务，各省市采用债务置换、财政资金偿还等方式加快化解政府隐形债务，从而降低政府杠杆率。 　　央行在专栏中阐述了现代货币政策框架，并重申观察公开市场操作不看重数量，而要关注利率。“健全现代货币政策框架”专栏指出，货币政策框架的“锚”是货币供应量和社会融资规模同名义经济增速基本匹配，这一中介目标隐含了宏观杠杆率保持稳定；操作目标体系方面，“引导DR007 为代表的市场利率围绕政策利率为中枢波动，健全从政策利率到LPR 再到实际贷款利率的市场化利率形成和传导机制”。“央行精准开展公开市场操作”专栏重申观察公开市场操作的重点在价不在量。 　　专栏关注了近期海外的热点问题——美债收益率快速上升和通胀走势，对于前者，央行认为美债收益率上行对中国的影响有限，货币政策“以我为主”，对于后者，央行表示PPI 上行不具有持续性，意味着PPI 并不构成货币政策的制约因素：（1）央行认为美债收益率上行是通胀预期和实际利率共同推动，反映的是财政刺激加码和经济复苏预期增强，后续走势取决于经济形势、通胀水平和美联储反应，但总体而言对我国影响有限且可控；（2）推动通胀走高的三大因素——预期需求旺盛、供给落后于需求、以及极度宽松的流动性环境在短期内难以消除，全球通胀中枢在未来一段时间内将温和上行。在此背景下，国内PPI 预计在二、三季度走高，但将随着低基数效应消减和供需缺口缓解而趋稳，而且没有内需趋热叠加的情况下，大宗商品价格上涨难以造成输入性通胀，不过央行也提到保持对价格带来的差异化影响的关注。 　　风险提示 　　海外疫情持续发酵，对国内逆周期政策的逐步退出构成不利因素； 货币政策常态化引发企业违约风险。