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2019:美元为何依旧坚挺
（2019-12-03 出处：证券时报 ）
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2019年即将挥别而去。从年初至今，美银美林、花旗等国际大牌分析机构和许多市场分析师一直在看空唱衰美元，甚至有的还认为美元会在2019年开启新一轮的下降周期。然而，一年快过去了，美元不仅没有拐头向下，相反还录得了愈2%的涨幅，如果不出意外，美元的年度温和升势已成定局。 之所以唱空美元的声音不绝于耳，一是认为金融危机以来美元已经上涨了10年（除2012和2017年出现年度下跌外），升幅达到了25.28%，到了该下跌的时候。二是美联储在过去一年中连续降息三次，联邦基准利率降至1.5%至1.75%之间。理论上说，美联储降息会释放出更多的流动性，从而引致美元贬值。 追踪发现，美元从1991年-2001年也曾走出了长达10年的上涨行情，但随后便在接下来的两年中连续巨挫，遭遇金融危机后更是沉降了70.69的历史最低点。这也许是分析人士有关10年一轮回的推理逻辑。但别忘了，与2002年前后互联网泡沫破灭从而重挫美国经济完全不同，2019年的美国经济却是全球主要经济体增长最为强势的方阵，站立其上的美元所获得的就不能不是强有力的支撑。 按照国际货币基金组织的预测，今年美国经济增速为2.4%，同比虽出现下降，但主要指标却得到了前所未有的改善。一方面，目前3.6%的美国国内失业率创下了50年来的最低水平，同时美国核心PCE（私人消费支出）物价指数年增长率仅为1.7%，居民消费支出连续数月增加，对GDP的贡献率超过了2.0%；另一方面，今年标普500成份公司中有多达75%的盈利超出预期。看得出，美国经济的增长并不是依靠外部输血，而是来自于内部造血；不是依赖于短期扩张性投资，而是仰仗于企业经营状况的长期改善。这种极具韧性的经济基本面无疑是美元持续向上的最根本动能。 不错，前三季度美国经济出现了边际增长放缓态势，但是，汇率的高低从来都是建立在不同经济体相对基本面基础之上，而不是由一个经济体的基本面运动所决定。按照IMF的预测，欧元区2019年年度经济增长只有1.2%，日本为0.9%，中国为6.2%。无论怎么比较，美国经济增长在四大核心经济体中排名不错，而且即便是经济减速，其他主要经济体的递减速率也不亚于美国。在这种情况下，美国经济可以说是“矮子里的高个”，美元也由此获得了有力撑托。 再看美联储降息与美元指数的关联，二者之间也不一定存在同向共振的必然逻辑。一方面，历史上美联储先后发动了五轮降息周期，期间虽然美元指数在短期内出现下行，但中长期却还是恢复到了较为均衡的常态，而且一段时期内美元指数与美联储降息发生反向运动的例子并不少见，最为典型的就是基于本世纪初互联网泡沫破灭和“9·11”恐怖袭击造成的双重伤害，美联储一年之内降息25点和50基点的次数高达11次，但当年美元指数却一路飙升6.6%。而结合今年的三次降息结果看，前两次都是降息落地后美元不跌反涨，第三次先是美元出现下跌但接着很快收复失地。看来，美元指数脱离货币利率中枢并不奇怪，美元演绎我行我素行情的概率也并不低。 当然，从更宽泛的意义上讲，一国央行降息会使利用本国货币进行的生息投资不如在其他国家的投资有吸引力，从而冲淡对本国货币需求，并降低其价值，但这种推论成立的前提是各国央行的利率调整必须是此消彼长关系。拿今年来说，追随美联储的降息动作，不仅欧洲央行做出了下调存款便利利率的实质性动作，日本央行也表示会使利率水平保持目前的低位甚至更低水平，同时中国央行也实施全面降准和定向降准，而在四大核心经济体同向降息的同时，全球还有近30个国家中央银行2019年先后迈动降息步伐。比较之下，虽然美联储的降息让美元的投资价值产生了一定的冲击，但相对于非美货币而言，美元的比较优势依然显著，特别是在G10货币阵营中，目前利率依旧为正的美元相对于许多利率为负的货币可以说是鹤立鸡群，巨大的利差促使外资流入美国从而助推美元。 进一步分析发现，与美元指数紧密相关的还有债券利率，即美元利率走低，债券利率同向走低，反之亦然。就美国国内而言，目前10年期美国国债价格下降到了1.75%的近三年低位，对美元指数形成下拉影响，同时美联储重新“扩表”也压低了货币市场短期利率，进一步让美元指数承压。但是，债券利率走低的同时债券价格却在不断走高，虽然后者对投资人购买债券构成了一定的抑制，可同时也制造出了低吸高抛的谋利空间，进而对美元产生了相应的托举之力；更为重要的是，美联储的“扩表”还有效解决了全球配置美元尤其是美国国债的流动性需求，增强了国际投资人对美元计价的资产购买力，美元于是获得了进一步的支撑。此外，美联储购买短期国债也实现了对债券市场利率倒挂的纠错，10年期国债与3个月国债利率差额重新由负转正，从而支持了美元长期投资价值的溢出。 其实，放在全球债券市场中观察，由于美元是目前使用范围最广的世界货币，因此美元的价值就不应只由美国国债利率所决定，而是会同更多非美货币国债收益率的比较中体现出来。国际清算银行发布的最新统计数据显示，全球负收益率债券规模一度达到17万亿美元，其中除了日本的国债收益率早已跌入负数区间外，德国的10年期与30期国债利率在2019年也全部变成负值，同时瑞典、奥地利和法国的10年期国债都不约而同地由正转负，而特别值得关注的是，美元指数中欧元的权重占57.6%，欧元计价的资产的既然疲弱不堪，外加其他非美国家国债负利率愈演愈烈，同时美元资产收益率还高高在上，其对市场就不能不形成足够强大的向心力与诱人的套利机会，从而加注了美元升值的底气。数据显示，目前海外投资者持有美国国债规模达到了创纪录的6.8万亿美元，占比高达30%。 值得注意的是，美元除了是美国的国别货币以及最重要的全球储备货币外，也是目前世界上最重要的避险货币，简言之，每当全球经济波动性加剧或者全球金融市场动荡加剧之时，美元通常会受到投资者的青睐。拿2019年来说，中美贸易战一度剑拔弩张， 美欧贸易摩擦箭在弦上，韩国与日本也频生龃龉，英国脱欧悬而未决，中东地区地缘政治冲突愈演愈烈，一系列风险接连引爆，全球资金避险情绪不断加重，美元于是与黄金一起成为了安全避风港，一定程度上也缓冲了美联储降息对造成的美元不利影响。 实际上，回望2019年的全球经济发现，所有经济体出现同步放缓趋势，其中受到双边或者多边贸易摩擦的影响，欧元区、日本以及新兴市场国家出口普遍收敛，在这种情况下，如果美元再出现贬值，相应国家的出口势必遭到进一步抑制与挫伤，对此，我们不得不说，过去一年美元呈现出平稳且小幅升势，对于许多国家的经济尤其是出口贸易来说也算得上是一个福音。 动态观察，美元的未来走势依然根本上取决于全球经济以及美国经济的基本面。虽然IMF将 2020年全球经济增长上调至3.4%，将同期美国GDP增长预期下调至2.1%，但世界经济3.4%的增幅也是金融危机后的最低点，而且包括欧元、日本以及中国在内的全球主要经济体在新的年度经济增长也不可能出现很大起色，同时美国经济2.1%的增幅相对与许多非美国家的增长成绩单而言也不逊色。因此，只要全球经济没有出现显著改良，同时美国经济没有发生失速性衰退，美元就不会轻而易举地调头朝下。 （作者系中国市场学会理事、经济学教授）
