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祥生医疗:登陆科创板助推产业化新征程 全数字彩超保持领先地位

（2019-12-03 出处：证券时报 ）

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投资要点 1.祥生医疗是具有完整自主知识产权的超声医学影像设备及相关技术提供商,长期专注于超声医学影像设备的研发、制造和销售,为国内外医疗机构、科研机构、战略合作伙伴等提供各类超声医学影像设备和专业的技术开发服务。 2.2016年至2018年,公司分别实现收入1.67亿元、2.72亿元、3.27亿元,年均复合增长率为39.94%;净利润分别为3,046万元、6,404万元、9,506万元,年均复合增长率为76.65%。其中全数字彩超产品营收占比突破80%,成为公司重要营收来源。 3.高研发投入构筑了公司的高技术壁垒,使得公司产品具备显著竞争优势,公司综合毛利率稳定在60%左右,高于同行业可比上市公司平均水平。 4.公司此次拟募资9.53亿元,用于超声医学影像设备产业化项目建设、研发创新及营销运营基地建设项目及创新与发展储备资金。 深耕超声诊断设备领域 彩超业务增长迅速 祥生医疗成立于1996年,系国内较早从事超声医学影像技术国产化的企业,多年来坚持自主研发的技术理念,现已掌握了从二维超声、三维超声到四维超声,从探头核心部件、图像处理算法、图像分析软件到整机设计开发,从临床应用专科化、设备便携化到人工智能云平台解决方案在内的全套超声医学影像的核心技术。2018年国内超声医学影像设备市场规模40,482台/套,公司产品在国内市场销售1,644台/套,市场份额为4.06%。 根据祥生医疗披露的近三年业绩情况来看,2016年至2018年,公司分别实现收入1.67亿元、2.72亿元、3.27亿元,年均复合增长率为39.94%;净利润分别为3,046万元、6,404万元、9,506万元,年均复合增长率为76.65%。 公司主营业务稳步发展。2019年1-6月,公司实现营业收入1.60亿元;实现归属于母公司所有者的净利润为3,832.48万元;扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为3,746.00万元。 依托显著的技术优势和产品优势,公司的全数字彩超产品获得市场广泛认可,销售收入持续增长。从祥生医疗2016年-2018年的营业收入构成来看,全数字彩超产品的销售收入分别为1.25亿元、2.05亿元、2.69亿元,在总营收中的占比分别为75.01%、75.61%、82.30%,逐步提升,已成为公司主要营收来源。 高研发投入筑高技术壁垒 高毛利凸显核心优势 在彩超技术方面,祥生医疗是国内较早独立研发彩超技术的企业之一,拥有完整的自主知识产权,陆续掌握了融合谐波成像技术、心脏血流壁滤波技术、微小血管血流成像算法、超低功耗硬件系统底层优化技术、乳腺三维超声容积成像系统等32项主要核心技术,并储备了超声人工智能多病种辅助诊断核心算法、医疗云平台及大数据分析技术、超声远程诊断技术等相关技术。 在超声探头技术方面,公司经过二十余年的发展,已经拥有国内多项专利及专有技术,公司的探头已经涵盖心脏探头、腹部探头、小器官探头、妇产科探头、泌尿探头、术中探头、双平面探头、多维探头、容积探头等多种类型,并且覆盖1-23MHz频率范围,探头具有灵敏度高、可靠性高、带宽大、一致性好等特点,可以满足人体众多器官和组织的临床应用。 高技术壁垒带来的产品优势使得公司面临的市场竞争环境相对宽松,产品具备显著竞争优势,使得公司整体毛利率水平较高,且高于同行业可比上市公司平均水平。2016年至2019年1-6月,祥生医疗综合毛利率分别为57.49%、59.42%、61.14%、60.52%,相对稳定。其中,彩超产品毛利率分别为62.28%、61.35%、64.24%、64.39%。随着高毛利的彩超产品营收占比持续提升,公司产品结构改善,盈利能力持续提升。 作为技术与研发驱动的企业,2016年至2019年1-6月,公司研发投入分别为2,826.68万元、3,311.58万元、4,134.54万元及2,240.53万元,占同期营业收入比例分别为16.93%、12.19%、12.65%及14.01%,维持在较高比例。截至2019年6月底,公司及其子公司共有研发人员205人,占员工总人数的32.80%,其中6位为公司核心技术人员。 募资提升生产能力,夯实核心竞争力 祥生医疗本次公开发行前公司总股本为6,000万股,本次拟公开发行新股不超过2,000万股,拟募集资金9.53亿元,用于超声医学影像设备产业化项目建设、研发创新及营销运营基地建设项目及创新与发展储备资金。 据招股书,本次募投项目如能成功实施,首先将在产品产能、产品品质、生产效率、生产管理等方面进一步强化公司的竞争能力,为公司长远发展奠定基础;其次将提高公司核心技术能力的储备,进而促进公司新产品的开发和新领域的拓展;最后将完善公司营销服务网络、加强市场推广力度和品牌建设水平,为公司贴近客户、贴近临床,强化技术服务支撑,拓展国内外市场领域,全面提升公司的盈利能力提供保障。因此,本次募集资金运用完毕后,公司核心竞争力将进一步提升,公司营业收入、净利润也将随之上升,公司长远的盈利能力将得到进一步加强。 盈利预测与估值 考虑公司过往业绩及未来发展前景,预计2019-2021年公司营业收入增速分别为18%、21%、25%,对应营业收入分别为3.85亿元、4.67亿元、5.84亿元;实现归属于母公司净利润增速分别为20%、23%、27%,对应归母净利润分别为1.14亿元、1.40亿元、1.78亿元,考虑到发行2,000万股新股后,按照发行后的总股本测算,公司2019年-2021年的EPS为1.43元/股、1.75元/股、2.23元/股。 基于业务相关性,我们选取迈瑞医疗、开立医疗作为公司可比上市公司。迈瑞医疗估值中枢为44.70倍,PE(TTM)为51倍;开立医疗估值中枢为55.05倍,PE(TTM)为61倍。数据显示,申万医疗器械2018年、2019年上半年平均市盈率分别为36和59倍。 考虑到科创板的溢价率和公司未来的成长性,我们给予公司50-60倍的估值,对应2019-2021年价格区间分别为71.30-85.55元、87.69-105.23元、111.37-133.64元。建议投资者关注公司上市后的投资机会,若股价前期涨幅较大,则建议投资者谨慎操作。